Carta # 18
Por qué casi nadie gana con la tecnología que cambia el mundo, quién gana de verdad, y cómo mirar la IA con esos ojos.
En 1845, el mundo entero estaba convencido de que había encontrado la inversión del siglo.
El ferrocarril acababa de demostrar que podía mover personas y mercancías a una velocidad que nadie había visto antes. Las distancias se achicaban. Las ciudades se conectaban. Era, sin ninguna duda, la tecnología que iba a cambiar todo. Y el dinero fluía hacia ella con una euforia que hoy, mirando hacia atrás, resulta casi cómica.
Los números lo dicen mejor que cualquier descripción: el capital autorizado para proyectos ferroviarios entre 1844 y 1847 representó una cifra equivalente a diez veces las exportaciones anuales de toda Gran Bretaña. En los años pico de construcción, el gasto real en infraestructura ferroviaria llegó a representar el 50% de toda la inversión productiva del país. El equivalente, en la economía actual de Estados Unidos, sería destinar la mitad de todo el capital privado invertido en un año a una sola industria. Ingenieros, comerciantes, médicos, viudas con sus ahorros de toda la vida. Todos querían estar adentro.
¿Tenían razón en entusiasmarse? Sí, completamente. El ferrocarril sí cambió el mundo. Sí conectó continentes. Sí transformó la economía global para siempre.
Tenían razón. Y perdieron todo.
En 1847, las acciones ferroviarias se derrumbaron entre un 60% y un 85%. Decenas de miles de inversores quedaron en la ruina. Muchos de los que habían apostado su patrimonio entero a la tecnología correcta, en el momento correcto, terminaron sin nada.
Y lo que me parece fascinante, y un poco perturbador, es que esta historia no es una excepción. Es la regla.
I — El cementerio que nadie te muestra
Repasemos la película completa, porque el patrón se repite con una regularidad que asombra.
A principios del siglo XX, el automóvil era la tecnología que iba a cambiar el mundo. Y cambió el mundo, sin ninguna duda. Pero entre 1895 y 1930, más de 1.900 empresas distintas se lanzaron al negocio del automóvil solo en Estados Unidos, produciendo más de 3.000 marcas diferentes. En 1899 había treinta fabricantes; en la siguiente década se sumaron otras 485 empresas más, todas convencidas de estar del lado correcto de la historia. Al final quedaron tres. La industria creó riqueza colosal. La enorme mayoría de sus inversores no la vio.
En los años noventa vino el turno de internet. La red sí cambió el mundo de manera irreversible. Pero quien compró el índice de empresas puntocom en el pico del año 2000 y esperó, recién recuperó su dinero casi quince años después. Y eso suponiendo que aguantó una caída del 80% sin vender, lo que casi nadie hace.
Mirá ese gráfico. Dos siglos distintos, dos tecnologías distintas, el mismo resultado para los que pusieron su dinero convencidos de que la tecnología correcta garantizaba el retorno correcto.
¿Por qué pasa esto? Hay una razón que me parece la más honesta: cuando una tecnología es claramente transformadora, el dinero llega más rápido que los negocios. La emoción se adelanta a la realidad. Los precios suben antes de que haya ganancias reales. Y cuando la realidad llega, muchas empresas que parecían ganadoras ya no están, o están tan caras que el retorno futuro es mediocre.
Elegir la tecnología correcta, como la mayoría de los inversores hizo con el ferrocarril, con el auto, con internet, no fue suficiente. Hubo algo más que los ganadores reales entendieron, algo que el entusiasmo tecnológico hace muy difícil de ver.
II — Tres tipos de personas que sí ganaron
Cuando uno estudia con cuidado cada gran revolución tecnológica, encuentra que hay ganadores reales. Pero casi nunca son los que apostaron directo a la tecnología. Son tres perfiles distintos, y los tres comparten una lógica parecida.
El primero es el que entendió que la tecnología necesita infraestructura, y apostó a la infraestructura, no a la tecnología.
El ejemplo que más me gusta es el de la fiebre del oro en California, en 1848. Miles de personas cruzaron el país convencidas de que iban a hacerse ricas. La mayoría volvió más pobre de lo que llegó. ¿Quiénes ganaron? Los que vendían picos y palas. Levi Strauss no buscó oro. Vendió pantalones de trabajo a los que buscaban. Samuel Brannan no buscó oro. Compró todas las herramientas disponibles y las revendió a precio de oro. Fueron los proveedores de la fiebre, no sus participantes, los que se quedaron con la mayor parte de la riqueza.
Con el ferrocarril pasó algo parecido. Las empresas que fabricaban rieles, que proveían carbón, que construían los puentes, en muchos casos sobrevivieron mucho mejor que las propias compañías ferroviarias. Andrew Carnegie no era una empresa de trenes. Era el que les vendía el acero.
El segundo perfil es el que esperó al momento en que la tecnología ya era real pero nadie quería saber nada de ella.
En septiembre de 2002, Amazon cotizaba a $5,51 por acción. Internet había “fracasado”, las puntocom habían quebrado, la palabra tecnología era casi un insulto en los mercados. Amazon perdía dinero. Pero Jeff Bezos había sobrevivido a la burbuja y su modelo de negocio era cada vez más sólido. Quien compró en ese momento de máximo desprecio y sostuvo diez años, multiplicó su dinero más de cien veces. La tecnología no cambió. El sentimiento sí. Y el que entró cuando todos se iban ganó lo que el que entró en la euforia nunca vio.
El tercer perfil, y me parece el más contraintuitivo, es el que miró hacia el costado y se preguntó no quién va a ganar con esta tecnología, sino quién va a perder.
Netflix no era una empresa de tecnología. Era el asesino del videoclub. Amazon no era una empresa de tecnología. Era el asesino del retail físico. Google no inventó la publicidad. Mató a los clasificados de los diarios. Los grandes ganadores de la revolución de internet no fueron las empresas que desarrollaron la tecnología más sofisticada. Fueron las que usaron la tecnología nueva para destruir industrias viejas que no podían defenderse.
Tres perfiles muy distintos, pero todos comparten algo. Ninguno apostó a la tecnología por el entusiasmo que generaba. Los tres miraron más allá de la tecnología misma.
III — El dato que arruina el cuento
Llegué a este punto de la carta después de mucho pensar, porque lo que voy a decir puede generar más de una incomodidad, empezando por mí.
En la Carta 12 te hablé de la fase ridícula. De cómo las grandes inversiones pasan por un momento en que todo el mundo se ríe de ellas. De cómo NVIDIA, Tesla, Palantir parecían absurdas antes de multiplicarse. Y eso es verdad, sigue siendo verdad.
Pero hay algo que esa carta no decía, y que la historia me obliga a agregar hoy.
Por cada NVIDIA que entró en fase ridícula y salió ganadora, hubo decenas de empresas que también parecían ridículas y simplemente desaparecieron. La fase ridícula no garantiza nada. Es una condición necesaria pero no suficiente. El ferrocarril en 1845 también parecía ridículo cinco años antes. Y los que apostaron en serio a él, cuando parecía ridículo, igual perdieron todo.
Lo que distingue a los ganadores reales no es haber entrado temprano en una tecnología transformadora. Es haber entendido, dentro de esa tecnología, quién va a cobrar, y quién le va a vender las palas a los que buscan oro.
IV — La IA vista con estos ojos
Y ahora viene la pregunta que de verdad importa para hoy.
La inteligencia artificial va a cambiar el mundo. Sobre eso, me parece, hay poco debate serio. La pregunta correcta, la que aprendí a hacerme después de estudiar lo que pasó con el ferrocarril, con el automóvil, con internet, no es si la IA va a ganar. Es otra: ¿quién va a cobrar cuando gane?
Aplicando los tres perfiles que vimos:
Los que venden las palas están, creo yo, más visibles de lo que parecen. No son necesariamente las empresas que desarrollan los modelos de IA. Son las que venden la infraestructura que cualquier modelo de IA necesita para funcionar: los chips, la energía, el almacenamiento, la refrigeración de los centros de datos. Curiosamente, algunas de las empresas de este grupo no tienen nada de glamoroso. No aparecen en los titulares de la inteligencia artificial. Pero sin ellas, ningún modelo de IA corre.
Los que esperan el momento del desprecio todavía tienen que esperar. Estamos, me parece, más cerca del pico de la euforia que del valle del desprecio. El día en que alguien diga que la IA “fracasó”, que era todo humo, que las acciones del sector valen la mitad, ese será probablemente el mejor momento para entrar en algunas empresas con modelos de negocio reales. Todavía no llegó. Pero vale la pena tener la lista preparada.
Y los que buscan al destructor, no a la tecnología: la pregunta más difícil e interesante es cuáles son las industrias que hoy son el videoclub o el retail físico de esta revolución. Cuáles son los negocios que parecen sólidos, que llevan décadas funcionando igual, y que en diez años pueden no existir o existir de una forma completamente distinta. No te lo digo como una certeza, porque no la tengo. Pero sí como una pregunta que creo que vale la pena que cada uno se haga mirando su propia cartera.
En la Carta 15 te hablé del ROIC, del retorno sobre el capital invertido, como la pista más honesta para reconocer una empresa extraordinaria. Lo que me parece interesante es que ese criterio, aplicado a la era de la IA, hace una separación muy clara: las empresas que usan la IA para volverse más eficientes y reinvertir esas eficiencias en su propio negocio van a mostrar en los próximos años ROICs que antes eran impensables. Las que no puedan usarla, o las que compitan directamente contra ella, van a ver sus ROICs caer. Ese movimiento, creo yo, es donde está la mayor transferencia de riqueza de esta revolución.
Para cerrar
Si algo aprendí mirando estas historias es que las grandes transferencias de riqueza tecnológica rara vez van a donde el entusiasmo señala. Van a donde el entusiasmo no mira.
El ferrocarril cambió el mundo. Ganaron los que vendían el acero.
Internet cambió el mundo. Ganaron los que usaron la red para destruir industrias viejas.
La IA va a cambiar el mundo. La pregunta que me hago, y que te dejo para que te la hagas vos también, es esta: de todo lo que tenés hoy en tu cartera, ¿cuánto está del lado de los que venden las palas, y cuánto del lado de los que están buscando oro en el momento de máxima euforia?
No es una pregunta retórica. Es la más concreta que se me ocurre para este momento.
UNA PREGUNTA PARA ESTA SEMANA
Mirá tu cartera hoy. ¿Tenés empresas que venden las palas, empresas que van a destruir industrias viejas, o empresas que son el videoclub de esta revolución sin saberlo todavía? Contame en cartasfede@inversorglobal.com.
Escribime y contame, te leo. Un abrazo y buenas inversiones,
Fede Tessore