Fede Tessore · Capital Antifrágil
Las ganancias del dueño
Un informe nuevo, la idea que explica por qué analizamos tanto, y las operaciones de mañana.
Tres cosas esta semana. Un informe nuevo que ya está arriba en tu área de miembros, la idea de fondo que explica por qué le dedicamos tantas horas a desarmar empresas una por una, y el aviso de que el lunes operamos el segundo tramo de la cartera.
Los tres nombres propios de la cartera Argentina
La Primera se lleva el 40% de la cartera y es la calidad ya consagrada. Del lado internacional son siete empresas. Del lado argentino, cuatro se compran sin problema como CEDEAR: MercadoLibre, Microsoft, Visa y Nu. Las otras tres (Brookfield, Zoetis y Brown & Brown) no cotizan cómodas en el mercado local, y un CEDEAR con poco volumen te castiga dos veces, cuando entrás y cuando querés salir.
Así que no las reemplazamos por lo que hubiera disponible. Las reemplazamos pasando tres candidatas nuevas por exactamente el mismo embudo que usamos para las otras cuatro: el Detector de Compounders. Misma vara, mismo filtro, sin descuentos por vivir acá. El resultado son S&P Global, Alphabet y Novo Nordisk.
Si operás afuera y estas tres no son tus posiciones, el informe te sirve igual, y por dos razones. La primera es que son tres análisis completos de negocios excepcionales que con el precio adecuado pueden entrar a cualquier cartera de calidad. La segunda es la lección que las tres comparten: a las tres el número de tapa te miente.
El margen de S&P Global está distorsionado por una escisión. El P/E de Alphabet está inflado por ganancias que todavía no cobró. Lo que en Novo Nordisk parece flujo de caja libre, en realidad es otra cosa. Si las mirás por la métrica que te muestra la pantalla, en los tres casos llegás a la conclusión equivocada.
Y después está la pregunta que más me gusta hacerle a una acción. En vez de adivinar cuánto vale, le damos vuelta la pregunta al precio: ¿qué crecimiento me estás exigiendo hoy para justificarte? Las tres respuestas, una al lado de la otra.
Le pide crecer 5% anual. El negocio entrega el doble.
Le pide crecer 8% anual. Para una empresa cuya nube casi duplicó ingresos y disparó el margen del 20% al 35%, ese número es alcanzable. Lo que estás pagando no es una fantasía: es la parte buena del futuro, comprada por adelantado.
El precio no le pide que crezca: le pide que no se derrumbe. Ya tiene adentro una empresa en decadencia lenta.
Crecimiento anual de las ganancias que hace falta para justificar la cotización del momento de esta edición.
Leelo de nuevo, porque el de Novo es el número más raro que vas a ver este año. Si el mercado tiene razón, no perdés mucho. Si se equivoca aunque sea a medias, la diferencia es grande. Nuestro modelo, que arranca del crecimiento deprimido que hoy proyecta el consenso y encima le aplica un recorte de prudencia, le da un retorno esperado cerca del 11%. Pero si el crecimiento se recupera apenas a la zona del 8% anual, pasa nuestro umbral del 15%. Ahí está toda la tesis, en una sola cifra.
Y fijate el contraste, que es lo más lindo del informe: con Novo cobrás si las cosas salen mal, con Alphabet necesitás que salgan bien. Las dos pueden funcionar, pero no son el mismo tipo de apuesta, y saber cuál es cuál cambia cómo la sostenés cuando el precio se mueva. Adentro está el desarrollo completo, con los tres semáforos y qué nos haría cambiar de opinión en cada caso.
Por qué desarmamos empresas durante horas
Te lo cuento porque es el corazón de cómo trabajamos, y porque explica algo que en algún momento te va a pasar: que una empresa buenísima no se mueva durante meses.
Cuando comprás una acción no comprás un símbolo en una pantalla. Comprás un pedazo de un negocio. Y ese negocio te genera algo todos los años, que es lo que los inversores llaman las ganancias del dueño:
Ganancias del dueño = crecimiento de la ganancia por acción + lo que la empresa te devuelve en dividendos y recompras
Esa es la máquina. Todo lo demás es humor.
En el corto plazo el precio de una acción no lo mueven las ganancias, lo mueve cuánto está dispuesto a pagar el mercado por esas ganancias. Optimismo, miedo, moda, titulares. En el largo plazo eso se agota, y el precio termina yendo exactamente a donde fueron las ganancias del dueño.
Hay una tabla de François Rochon, de Giverny Capital, que lo muestra mejor que cualquier explicación.
El precio de la acción
Crecimiento anual del valor intrínseco de su cartera frente al precio de mercado. Fuente: Giverny Capital.
Mirá lo que pasó. Durante seis años seguidos sus empresas crecieron casi el doble de lo que crecía el precio de sus acciones. Seis años de hacer todo bien y sentir que el mercado no lo reconocía. Después llegaron tres años donde el precio subió 28% anual contra un negocio que crecía 16%: el mercado devolvió de golpe todo lo que debía. Y al final de la década los dos números se encontraron en el mismo lugar, 12% y 12%.
Pensalo como una banda elástica. Cuanto más se estira el precio para un lado, para arriba o para abajo, más fuerte vuelve. Lo que nunca cambia es el punto al que vuelve, y ese punto lo fija el negocio.
Y acá está el porqué de todo. No podemos controlar el humor del mercado. Nadie puede. Lo único que sí controlamos son dos cosas: elegir negocios cuyas ganancias del dueño crezcan año tras año, y no pagar de más por ellos. Por eso el Detector mira tres pilares, el negocio, el futuro y el precio, y por eso el veredicto nunca es un precio objetivo sino un retorno esperado. Estamos midiendo la máquina, no el humor.
Lo práctico para vos: la próxima vez que una posición de tu cartera esté meses sin moverse, no mires la pantalla. Preguntate si las ganancias del dueño de esa empresa siguen creciendo. Si la respuesta es sí, el tiempo está trabajando para vos aunque el precio todavía no se haya enterado.
El segundo tramo de la cartera
Te lo recuerdo porque es parte del método. Las posiciones de la cartera no las compramos de golpe: las armamos de a tercios, un tercio por mes durante tres meses. No es indecisión, es promediar el precio de entrada para no jugarnos todo a que hoy es el día perfecto.
El mes pasado entró el primer tercio. El lunes 3 de agosto ejecutamos el segundo, en las dos versiones de la cartera.
El segundo tercio de La Primera repartido en partes parejas entre las siete empresas, incluidas las tres del informe de arriba. El segundo tercio de La Pólvora entre los cuatro temas que ya están en cartera. Y el segundo tercio de El Escudo, oro y bitcoin.
SMH sigue esperando. El quinto grano de La Pólvora, el de semiconductores, no entra en este tramo. Nos encanta el tema y sigue siendo la candidata número uno a sumarse, pero el precio todavía no nos convence. La munición queda lista y separada.
Y hay un movimiento en La Reserva. Vendemos el bono soberano argentino corto (AO27) y lo reemplazamos por una obligación negociable nueva, que rinde más y tiene menos exposición al riesgo argentino. Las dos cosas al mismo tiempo, que es exactamente lo que le pedimos a esa parte de la cartera.
El segundo tercio de La Primera entre las siete empresas de calidad consagrada. El segundo tercio de La Cantera entre las cinco emergentes, con el mismo criterio de partes parejas. Y el segundo tercio de El Escudo, oro y bitcoin en su proporción habitual. No hay nombres nuevos ni salidas.
La liquidez no está durmiendo. El tercio que compramos sale de la caja estacionada en letras del Tesoro de muy corto plazo, esperando con un propósito y rindiendo mientras espera. El tercer tercio, el de septiembre, sigue ahí.
La Reserva no se toca. Se armó completa el día uno y así queda, porque es la munición que tiene que estar lista si el mercado nos da un susto. Si eso pasa, no vamos a tener que vender nada de La Primera para aprovecharlo.
Los precios exactos y las cantidades de cada orden quedan cargados en las carteras en vivo, para que puedas seguirlo posición por posición.
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