El que cobra peaje y los que pagan para crecer
Sale el análisis completo de S&P Global, la empresa de tu cartera que no necesita gastar para crecer. Y el repaso de las cuatro que presentaron balance esta semana.
Hay dos maneras de crecer. Una es gastar: bajar precios, regalar el envío, levantar fábricas, prestar plata. Cuesta caro y tarda, pero cuando funciona construye algo que después nadie puede copiar. La otra es cobrar peaje: estar puesto en el medio de algo que el mundo va a hacer igual, y cobrar cada vez que pasa.
Esta semana tu cartera te mostró las dos cosas al mismo tiempo. Cuatro empresas presentaron balance y todas están gastando. Y en paralelo sale el informe del mes, que es justamente sobre la que cobra peaje. Empecemos por ahí, porque es la que explica mejor a todas las demás.
S&P Global: el peaje de los mercados financieros del mundo
S&P Global no compite en los mercados financieros: los mide. Y cobra tres veces por hacerlo.
Cuando una empresa emite deuda. Necesita una calificación para colocarla, y muchas normas del sistema financiero exigen la de S&P por nombre propio.
Cuando alguien compra un ETF del S&P 500. El índice es de ella. Cada fondo que lo replica en el mundo le paga una licencia.
Cuando un banco o una petrolera abre la terminal. Suscripciones anuales por sus datos y sus precios de referencia. Más de tres cuartas partes de sus ingresos son recurrentes.
Ese modelo se ve en los números. Sobre ingresos de US$16.120 millones, el margen operativo es de 44,4% y el margen de caja libre de 34,6%. De cada dólar que factura, se queda con treinta y cuatro centavos de caja limpia. El capital que emplea rinde 30,4% anual.
La ventaja competitiva tiene tres capas superpuestas, y por eso es tan difícil de romper. Hay efecto de red en las calificaciones (todos usan la misma vara porque todos usan la misma vara). Hay datos propietarios que se remontan a principios del siglo pasado, y esa serie histórica no se compra ni se reconstruye. Y hay una barrera regulatoria que llega al extremo de que muchas normas la nombran explícitamente.
Un negocio así nunca cotiza regalado, y sin embargo hoy pagás 21,7 veces sus ganancias esperadas contra un promedio de 27,9 veces en los últimos diez años. Un 22% por debajo de su propia historia. La razón del descuento es una sola: el mercado teme que la inteligencia artificial le destruya el negocio de los datos.
Nuestra lectura es exactamente la contraria. Un modelo de inteligencia artificial alimentado con datos poco confiables no sirve para nada, y en finanzas sirve menos que en ningún lado: nadie coloca un bono con una calificación inventada. Los datos verificados, auditados y con décadas de historia son de ella. Cuantos más modelos se entrenen, más vale la materia prima.
Durante la fiebre del oro, el negocio no estaba en encontrar oro. Estaba en vender las palas.
Tenés las dos piezas listas. La Ficha es todo lo esencial en una página, para tener a mano. El Análisis a Fondo es el recorrido completo por el Detector, criterio por criterio, con los riesgos y el porqué del semáforo.
Cuatro empresas presentaron, y ninguna se parece a la otra
Todas están invirtiendo fuerte. Algunas lo hacen y el mercado las castiga igual. Otra invierte y no le alcanza. Y otra invierte y le sale bien. Vamos una por una.
Los ingresos superaron por primera vez los US$10.000 millones en un trimestre: US$10.169 millones, 50% más que un año atrás. Y aun así la acción cayó, porque el margen operativo bajó de 12,2% a 6,7% y la ganancia neta retrocedió 11%.
En junio, en el Análisis a Fondo, te dijimos cuál era la variable número uno a vigilar: el libro de crédito, que crecía muy rápido y todavía no había atravesado un ciclo malo. Este fue el primer trimestre en que rindió examen, y volvió en verde. La mora de 15 a 90 días bajó de 8% a 7,0% (4,6% en tarjeta) mientras la cartera creció 75% hasta más de US$16.400 millones. Y el margen que le queda de cada peso prestado subió de 17,8% a 20,7%. Prestar mucho más rápido y cobrar mejor al mismo tiempo es lo contrario de lo que uno teme.
La clave para leer este balance es entender la previsión por incobrables, que fue de US$1.270 millones, 85% más que un año atrás. No es plata perdida: es una reserva contable que la empresa hace por adelantado cada vez que otorga un crédito. El golpe a la ganancia llega hoy, el ingreso de ese crédito llega durante los meses siguientes. Contablemente, crecer rápido en crédito se ve idéntico a andar mal. La diferencia está en la mora. Y la mora bajó.
Qué hacemos: nada. La tesis no cambió, se confirmó donde había que confirmarla. Puntaje 8,75 y semáforo amarillo, sin cambios.
Novo presentó el martes y el resultado fue mejor de lo que venía esperando el mercado: las ventas ajustadas crecieron 7% y la ganancia operativa ajustada 11%. Y sobre todo, la empresa subió la guía del año, que ahora va de cero a menos 6% cuando antes iba de menos 4 a menos 12%. El motor es la pastilla de Wegovy, que ya superó las 265.000 recetas semanales en Estados Unidos.
Y aun así la acción bajó el día del anuncio, para terminar la semana apenas arriba. Vale la pena entender por qué, porque es la misma película que estamos viendo en toda la cartera. Novo avisó que espera que las ventas caigan en Estados Unidos, por competencia y por menor cobertura de Medicaid. Y una semana antes había fallado el ensayo cardiovascular de ziltivekimab, que era una de las apuestas más seguidas fuera del negocio de la obesidad. La guía mejoró, pero el futuro se angostó.
Es una de las que ya teníamos marcada como barata con letra chica: cotiza a unas quince veces ganancias, muy por debajo de su rival directo, y esa diferencia no es un regalo. Es el precio de la incertidumbre sobre qué pasa después de la ola de la obesidad.
Qué hacemos: nada, y con el mismo cuidado de siempre. Novo entró a La Primera Argentina sabiendo que venía con esta discusión abierta, y el trimestre no la cerró ni para un lado ni para el otro.
Acá hay que decirlo derecho: no fue un buen trimestre. Los ingresos orgánicos cayeron 1%, dermatología cayó 16% y el negocio de animales de compañía en Estados Unidos cayó 11%. La empresa recortó la guía anual por segunda vez en el año: donde antes esperaba crecer, ahora proyecta que los ingresos caigan entre 1% y 3%. La acción cerró la semana prácticamente en su mínimo de los últimos doce meses.
Del otro lado hay cosas que se sostienen, y es justo decirlas. El negocio de ganado creció 11%, diagnóstico 12% e internacional 6%. El margen bruto aguanta arriba del 72%, así que no hay una caída libre de rentabilidad. Y a unas doce veces ganancias, el mercado ya pagó mucho pesimismo.
Pero apareció algo que pesa más que el trimestre. Hay una demanda colectiva de inversores contra la empresa y contra su CEO y su CFO, por presuntamente haber ocultado que las advertencias de seguridad de la FDA sobre Librela estaban erosionando la confianza de los veterinarios, y que competidores más baratos les estaban sacando cuota. En nuestro método el semáforo no promedia el riesgo extremo: lo respeta. Un riesgo así no se compensa con un buen número en otro lado.
Qué hacemos: Zoetis entra formalmente en revisión. Vuelve a pasar por el Detector completo, con los tres pilares y el semáforo recalculados, y te lo cuento en cuanto la revisión esté cerrada. Lo que estoy mirando es concreto: si la caída de animales de compañía toca piso o sigue, si el crecimiento de ganado aguanta cuando se normalice el pico de compras defensivas de este trimestre, y cómo evoluciona la causa judicial.
Qué no vamos a hacer: vender por el titular. La posición se mantiene mientras la revisión esté abierta. Cuando tenga el veredicto, sea cual sea, te lo voy a contar con el mismo detalle con el que te conté por qué entró.
Es la primera empresa de La Cantera que presenta balance desde que entró a tu cartera, y cumplió. Ingresos récord de US$143,1 millones, 14,7% más que un año atrás. El margen bruto subió a 44,1% desde 42,9%, que es exactamente lo que el equipo había prometido cuando el margen se comprimió el año pasado. La ganancia operativa antes de amortizaciones creció 17,6%. Y China, después de integrar al distribuidor regional, más que duplicó: 106,7% de crecimiento.
La letra chica, que va igual. La guía del próximo trimestre implica desacelerar a alrededor de 10% de crecimiento. Y la salida de caja por inversiones saltó a US$72,9 millones, porque la empresa decidió fabricar en vez de comprarle a terceros. Es una apuesta razonable, pero los beneficios de margen de esa decisión no llegan hasta mediados de 2027. Hay que tener paciencia y saberlo de antemano.
Qué hacemos: nada. Es exactamente la clase de empresa que buscamos en La Cantera: chica, rentable, creciendo, y reinvirtiendo su propia plata en agrandar la cancha.
Dos fechas para anotar
Jueves 13 de agosto · Nu Holdings. Es el balance que más me interesa del mes. Nu y MercadoLibre están peleando la misma guerra por el cliente financiero brasileño, y tenés las dos en cartera. Leer una a la luz de la otra dice mucho más que leerlas por separado.
Mediados de agosto · Brookfield. Con la salvedad de siempre: a Brookfield no se la lee por sus ganancias contables, que engañan. Se la lee por su flujo distribuible y por su valor intrínseco. Ya vamos a ir a eso cuando publique.
Si tenés que quedarte con una sola idea de este Radar, que sea esta. Una empresa que gasta para crecer te va a mostrar trimestres feos por diseño, y ahí el trabajo es distinguir si el gasto está construyendo algo (MercadoLibre, XPEL) o si es solo el costo de no perder terreno (Zoetis). Una empresa que cobra peaje no te muestra esos trimestres nunca, y por eso casi nunca cotiza barata. Cuando cotiza, uno mira.
Esta semana se dieron las dos cosas al mismo tiempo, y por eso la cartera se mueve sin que haya nada urgente que hacer. Que es, casi siempre, la mejor noticia posible.
Un abrazo y buenas inversiones,
Fede Tessore
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