Carta # 23
El mayor mercado alcista de la historia brasilera ocurrió bajo el gobierno que hoy asusta a los inversores. Lo que decide el precio de un país suele estar en otro lado.
Buenos Aires, 30 de julio de 2026
Por Fede Tessore
Pasé muchos veranos de mi infancia en San Pablo. Mi mamá es brasilera, mi familia materna es brasilera, y la casa de mis abuelos era el mejor lugar del mundo. Me iba en Navidad y me quedaba todo enero.
Uno de esos veranos, a principios de los 90, Brasil llevaba casi un año con la plata de todo el mundo congelada adentro del Banco Central. No es una metáfora. El gobierno había bloqueado el 80% de los depósitos del país, unos 100.000 millones de dólares, cerca del 30% del PBI. La inflación corría al 20% por mes.
Mi abuelo, a quien le decíamos “vovô Francisco”, era empresario pyme y manejaba él la plata de la familia. Yo tendría 13 o 14 años, y ya con la cabeza de un pibe argentino, le pregunté lo único que me parecía obvio preguntar: por qué no compraba dólares.
Me acuerdo perfecto de la cara que puso. No era enojo ni sorpresa. Era la cara de alguien a quien le acaban de hacer una pregunta que no significa nada.
Volví a Buenos Aires convencido de que mi abuelo no entendía cómo funcionaba el mundo. Estaba equivocado.
Vuelvo sobre eso más adelante.
Antes quiero contarte por qué escribo sobre Brasil justo ahora. En los últimos meses me llegaron bastantes preguntas sobre el tema, y no me sorprende: el 4 de octubre hay elecciones presidenciales, con eventual segunda vuelta el 25.
Y la tesis que circula por todos lados es la misma que en Argentina vivimos hace poco en carne propia: si gana la oposición, la bolsa vuela. Desde que asumió Milei, el Merval subió 127% medido en dólares. Nadie que haya visto eso se olvida. Así que la pregunta que me llega, en distintas versiones, es siempre la misma: ¿está por venir el rally electoral brasilero?
Puede ser. Pero antes de apostar a eso, conviene mirar cómo se comportó ese mercado en los últimos 25 años. Porque la historia de la bolsa brasilera desmiente esa tesis de una forma incómoda.
I — Dos Brasiles
Entre 2002 y 2008, la bolsa brasilera subió 1.871% medida en dólares y con dividendos reinvertidos. No es un error de tipeo: cada 10.000 dólares invertidos a comienzos de 2002 se convirtieron en cerca de 197.000 seis años después. Fue uno de los mercados alcistas más grandes de la historia moderna de cualquier país del mundo.
Y ocurrió íntegramente bajo la presidencia de Lula.
A mí me costó digerirlo. En Argentina estamos entrenados para leer la bolsa como un termómetro ideológico: gobierno amigable, sube; gobierno hostil, baja. En Brasil esa regla no funcionó casi nunca.
Ahora mirá el otro lado del mismo mercado. El ETF que replica a la bolsa brasilera, el EWZ, cotiza desde julio del año 2000. En esos 26 años su precio subió 91%. Leelo despacio: en un cuarto de siglo no llegó a duplicarse. Con los dividendos reinvertidos el rendimiento total sube a 6,36% anual, que igual es un número mediocre para un país al que le dicen emergente.
Y hay un dato todavía más duro. En mayo de 2008 ese ETF llegó a valer casi 100 dólares. Hoy cotiza 36. O sea que 18 años después sigue 63% por debajo de su máximo.
Brasil no fue una mala inversión. Fue una pésima inversión durante 20 años y una inversión extraordinaria durante 6. Y al que le tocó entrar en el momento equivocado, todavía está esperando.
Hay un detalle que me parece más elocuente que cualquier gráfico. En noviembre de 2009, la revista The Economist puso en tapa al Cristo Redentor despegando como un cohete, con el título “Brazil takes off”. Cuatro años después, en septiembre de 2013, la misma revista puso al mismo cohete cayéndose, y preguntaba si Brasil había arruinado su oportunidad.
Entre una tapa y la otra no cambió el gobierno. Cambió el precio de las materias primas y cambió el dólar.
II — Dónde está parado hoy
Este año la bolsa brasilera fue, durante varios meses, el mejor mercado del mundo.
El Ibovespa acumuló 18 cierres récord y llegó a subir 22% hasta mediados de abril, cuando tocó 198.657 puntos. Entraron más de 7.500 millones de dólares de capital extranjero solamente en el primer cuatrimestre, un flujo que no se veía en años: en todo 2023 el saldo neto había sido negativo.
Y sin embargo, si mirás la pantalla hoy, el Ibovespa está alrededor de 176.000 puntos. Un 11% abajo del máximo de abril.
¿Qué pasó?
Nada dramático, y eso es lo interesante. El mundo se fue de vacaciones y decidió esperar. El volumen operado en la bolsa brasilera cayó en julio a mínimos que no se veían desde la pandemia, y los fondos que compraban Brasil a manos llenas en el primer trimestre dejaron de tomar posiciones nuevas hasta tener claridad sobre octubre.
Mientras tanto, los números que sostienen la tesis siguen ahí. La bolsa brasilera cotiza a 13,4 veces ganancias proyectadas, con un rendimiento por dividendos cercano al 4%. Es cerca de un tercio más barata que el mercado estadounidense, que está en torno a 20,5 veces, y más barata que casi toda la región: Argentina, después de su rally, quedó como el mercado más caro de América Latina, a 19,8 veces. Y el Banco Central de Brasil ya empezó a bajar la tasa: 3 recortes seguidos de 0,25% que llevaron la Selic de 15% a 14,25%.
Ese es el cuadro: un mercado barato, que este año ya demostró que puede volar, y en el que el dinero grande está sentado esperando una fecha del calendario.
III — Lo que de verdad mueve a Brasil
Si la política no explica los dos Brasiles, ¿qué los explica?
El dólar, las materias primas y hacia dónde va el dinero del mundo. Ninguna de las tres cosas se decide en Brasilia.
El período 2002 a 2008 fue el súper ciclo de las materias primas con un dólar debilitándose. Brasil exporta hierro, soja, petróleo, carne, café. Cuando todo eso sube y el dólar baja, Brasil vuela sin importar quién esté sentado en el Palacio del Planalto. Cuando pasa lo contrario, Brasil se hunde con la misma indiferencia.
Y ahora fijate lo que está pasando en el mundo. Durante 15 años, casi todo el dinero del planeta fue a parar al mismo lugar. Las acciones estadounidenses fueron la mejor inversión disponible, con una diferencia tan grande que dejar de comprarlas parecía una excentricidad.
En 2025 eso se dio vuelta. El índice de acciones desarrolladas fuera de Estados Unidos subió 32,6% en el año. El índice de acciones estadounidenses subió 16,4%. Una diferencia de más de 16 puntos porcentuales, la primera reversión sostenida en mucho tiempo.
Y no parece ser un año suelto. La relación entre las acciones del mundo fuera de Estados Unidos y las acciones estadounidenses venía cayendo desde 2007, casi 20 años en línea recta. Esa tendencia se rompió hacia arriba por primera vez.
Hay alguien que hizo esa apuesta con plata de verdad. Stanley Druckenmiller es probablemente el mejor inversor macro vivo, y en el último trimestre de 2025 su fondo compró 3,55 millones de acciones del ETF de Brasil, unos 113 millones de dólares, más opciones de compra sobre ese mismo ETF. Para el primer trimestre de 2026, esas opciones ya eran su cuarta posición más grande medida por valor nocional.
Pero lo importante no es que compró Brasil. Es qué más compró. Está comprado en Corea, en Japón y en Brasil. Está comprado en cobre y en oro. Y está vendido en bonos.
Eso no es una apuesta a un candidato brasilero. Es una apuesta a que el dólar se debilita, a que las materias primas suben y a que el dinero se va de Estados Unidos a buscar lo que quedó barato. Brasil es apenas uno de los vehículos de esa idea.
Druckenmiller lo explica con una frase que en nuestra región se entiende mejor traducida al fútbol: el buen delantero no corre hacia donde está la pelota, corre hacia donde va a picar. El que persigue el precio de hoy siempre llega tarde.
IV — Por qué en Brasil nadie corre al dólar
Acá vuelve mi abuelo.
Durante mucho tiempo pensé que su reacción era pura cuestión de mentalidad. Después entendí que había algo más, y que las dos cosas se sostienen entre sí.
Por un lado está la parte cultural, y es real. El brasilero vive adentro de un mercado interno gigantesco, con más de 200 millones de personas que compran, venden y trabajan en reales. Su vida entera transcurre en su moneda. Y hay además un orgullo nacional muy fuerte, una confianza en el país y en su economía que a nosotros nos cuesta entender. El brasilero no siente que su moneda sea un problema del que hay que escapar. La siente suya.
Por otro lado está la parte estructural, que es la que le da sustento a esa confianza. La primera pata es que, en esa época, mi abuelo directamente no podía comprar dólares. Brasil tenía control de cambios. Existía un segmento legal de tipo de cambio flotante, al que le decían dólar turismo, pero cubría destinos específicos: viajes, negocios, educación, salud. La figura del particular que compra dólares para guardarlos abajo del colchón no existía en la ley. La libertad plena para sacar plata del país recién llegó en 2005. Y la plata congelada en el Banco Central no se podía convertir en nada: era plata muerta.
Controles de cambio hubo en muchos lados, y en Argentina varias veces. La diferencia es que acá la restricción nunca alcanzó: la gente le buscó la vuelta, el mercado paralelo se volvió una institución nacional y comprar dólares al margen terminó siendo una costumbre casi respetable. En Brasil el paralelo existió, pero nunca llegó a eso.
La segunda pata es que no le hacía falta. Brasil tenía indexación. La plata depositada en el banco seguía a la inflación. Había un refugio adentro del sistema, en la propia moneda.
Cultura y arquitectura tirando para el mismo lado. Un país que confía en lo suyo, y un sistema que hizo que confiar fuera razonable.
Hoy, 35 años después, el resultado se ve en los números. Y son números que a mí, con la cabeza formada en Argentina, todavía me cuesta creer.
El Banco Central de Brasil tiene 362.000 millones de dólares de reservas internacionales. Los vencimientos de deuda externa del gobierno de todo 2026 suman unos 6.500 millones. O sea que Brasil tiene reservas para pagar 55 veces lo que le vence afuera este año. Y solamente el 3,8% de la deuda federal está atada al tipo de cambio: prácticamente toda la deuda de Brasil está en reales, adentro, en manos de brasileros.
Ese es el país que construyó la respuesta que yo no entendía a los 13 años. Brasil no tiene el problema argentino. Una devaluación no lo hace explotar, porque casi no debe en dólares y porque nadie se va a apurar a comprarlos.
Ahora bien, esa fortaleza tiene una contracara. Y es la parte que casi nunca se cuenta.
V — La cuenta que alguien va a pagar
Brasil tiene un problema fiscal serio.
La deuda bruta del gobierno llegó a 81,1% del PBI en mayo de este año. Cuando terminó el gobierno anterior estaba en 71%. Y en pleno año electoral, el gobierno de Lula anunció un paquete de medidas por 143.700 millones de reales, unos 27.500 millones de dólares, con el gasto público real creciendo alrededor de 3%.
Con ese cuadro, mi primer reflejo, formado en Argentina, sería esperar lo de siempre: corrida al dólar, devaluación, salto inflacionario. Pero ya vimos que en Brasil eso no pasa. No hay a dónde correr, y tampoco hace falta.
Entonces, ¿por dónde sale la presión? Sale por la tasa. Y el mecanismo tiene cuatro pasos que explican el precio de todo lo que se compra en Brasil.
Primero, el gobierno gasta más de lo que recauda. Segundo, ese gasto presiona los precios, y el Banco Central se ve obligado a sostener una tasa altísima para contenerlos. Tercero, y acá está la trampa, el 48,3% de la deuda brasilera está atada a esa misma tasa Selic, y otro 26% está indexado a la inflación. Cuarto, entonces cada punto de tasa que el Banco Central necesita para frenar el gasto engorda la deuda de forma automática, lo que obliga a más tasa todavía.
Volvé un momento al gráfico de la deuda que puse más arriba. Ese bloque rojo, casi la mitad del total, es la porción que se encarece sola cada vez que el Banco Central necesita sostener la tasa. Es un círculo que se muerde la cola, y no es teoría: los números del propio Banco Central de Brasil lo muestran.
En los 12 meses hasta mayo de 2026, Brasil pagó 1.111.000 millones de reales solo en intereses. Son unos 218.000 millones de dólares, el equivalente al 8,48% del PBI. En el mismo período, el déficit primario, o sea el rojo antes de pagar intereses, fue de apenas 1,14% del PBI. Sumando las dos cosas, el déficit nominal, el que incluye los intereses, ronda el 9,6% del PBI. Los datos son de las estadísticas fiscales del Banco Central de Brasil publicadas en junio.
Leelo de nuevo, porque es el dato de toda esta carta. El déficit brasilero casi no viene del gasto corriente: viene de los intereses. Brasil no se está fundiendo por lo que gasta hoy, se está fundiendo por lo que gastó antes.
Brasil no quiebra. Brasil no devalúa. Brasil se asfixia con su propia tasa.
Y esa asfixia tiene una víctima concreta, que es la bolsa. Hoy Brasil paga una tasa real cercana al 10%, de las más altas del planeta. Si el Estado te paga eso sin riesgo, ¿para qué comprar acciones? Ahí está buena parte de la razón por la que Brasil está barato hace años. No es que el mercado no lo vio. Es que lo vio perfectamente.
Ahora, no quiero pasarte una foto más oscura de la que es. Los últimos datos son buenos: la inflación de junio dio 0,16% en el mes, bastante abajo de lo esperado, y las proyecciones de mercado recortaron la inflación de este año de 5,30% a 5,16%, la primera baja después de una larga racha de subas.
Pero mirá el tamaño del alivio. Tres recortes de 0,25% son 0,75% en total. La tasa sigue en 14,25% y la tasa real arriba del 10%. Y esa proyección de 5,16% está por encima del techo de tolerancia del Banco Central, que es 4,5%, y lejos de la meta de 3%. El propio comité de política monetaria dijo en su último comunicado que las expectativas siguen desancladas.
Así que la lectura que me parece más honesta es esta. El rally brasilero se apoya sobre dos patas, y conviene no confundirlas. Una es externa: el dólar débil, las materias primas firmes y el dinero saliendo de Estados Unidos. Esa pata hoy está sólida, y no depende de Brasil. La otra es interna: la baja de tasas, que es lo que hace que el brasilero deje de comprarle deuda al Estado y se anime a comprar acciones. Esa segunda pata sí depende de Brasil, es la más frágil de las dos, y es exactamente la que el gobierno está serruchando con el gasto electoral.
El gasto electoral no aparece en los precios el mes que se anuncia. Aparece unos 6 meses después. Y 6 meses después de esto es el verano que viene, con la elección ya jugada. Sea quien sea el que gane, la cuenta se paga en 2027.
VI — La tendencia, no el país
Volvamos entonces a la elección, que es por donde empezó todo esto. Las encuestas de julio muestran a Lula adelante, aunque con diferencias que dependen bastante de quién mida. Datafolha lo pone 40% a 32% sobre Flávio Bolsonaro en primera vuelta y 48% a 43% en un eventual balotaje, o sea 5 puntos. Quaest lo estira a 8 puntos en segunda vuelta. Y en marzo, la propia Datafolha había medido un empate técnico. Traducido: está peleado y falta mucho.
Acá sí hay una asimetría que me parece relevante. El mercado ya sabe que Lula puede ganar y ese escenario está en el precio. Si gana la oposición, en cambio, es una sorpresa, y las sorpresas se pagan. Así que sí, si cambia el gobierno probablemente haya un impulso adicional.
Pero eso me parece un premio, no la tesis. Si tu única razón para mirar Brasil es que puede ganar la oposición, estás haciendo una apuesta política disfrazada de inversión. Y ya vimos que en Brasil la política casi nunca fue la variable que decidió.
Lo que a mí me gusta no es Brasil. Es la tendencia de la que Brasil forma parte.
Esa diferencia de precio entre lo que todos compraron y lo que nadie miró empezó a cerrarse. El dólar se debilita, las materias primas se acomodan y el capital busca lo que quedó barato. Brasil está en ese camino, cotizando un tercio más barato que Estados Unidos y con buena parte de lo que el mundo va a necesitar en la próxima década.
No es el único vehículo de esa idea, y probablemente ni siquiera sea el mejor. Corea, Japón y varios mercados de Asia están en la misma historia. Pero Brasil es el que tenemos al lado, el que más fácil nos resulta entender, y el que menos excusas nos deja para no mirarlo.
Para cerrar
Mi abuelo no era ingenuo. Vivía adentro de un sistema donde la pregunta que yo le hacía no tenía sentido, porque la puerta que yo daba por obvia no existía, y porque además no la necesitaba. Yo le estaba preguntando por un reflejo que era mío, no suyo.
Ese me parece que es el trabajo real cuando uno mira un país para invertir. No se trata de adivinar quién gana la elección. Se trata de entender cómo está construido ese país, qué lo empuja, qué lo frena y quién termina pagando la cuenta.
Brasil hoy está barato, tiene el viento global a favor por primera vez en 15 años y arrastra un problema fiscal que nadie va a resolver antes de 2027. Las tres cosas son ciertas al mismo tiempo. La tendencia me gusta. El momento exacto, como siempre, es lo que menos sé.
Te dejo la pregunta de esta semana: ¿vos mirarías Brasil hoy, o preferís esperar a que pase octubre? Contestame con una línea, me interesa saber de qué lado está la mayoría.
Escribime a cartas@fedetessore.com y contame.
¡Buenas inversiones!
Fede Tessore
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