Carta # 24
Una de las mejores empresas del mundo tardó 16 años en recuperar su precio mientras sus ganancias crecían todos los años. La cuenta que explica esos 16 años estaba a la vista desde el primer día.
Buenos Aires, 6 de agosto de 2026
Por Fede Tessore
A fines de 1999 trabajaba en la banca privada del Citibank, en Buenos Aires. Uno de mis clientes me llamó para pedirme algo puntual. No quería que le armara una cartera, no quería un fondo. Quería Microsoft.
Le pregunté por qué, más por protocolo que por otra cosa, y me contestó con una frase que yo no tenía cómo discutir: “es la mejor empresa del mundo”.
Y tenía razón.
Ese es el punto de toda esta carta. No se equivocó en nada. Microsoft era efectivamente la mejor empresa del mundo, con el monopolio del sistema operativo del planeta, ganando una fortuna todos los años. Siguió siéndolo. Los años que vinieron después le dieron la razón en cada cosa que había dicho ese día.
Le compramos las acciones.
Guardá un número antes de seguir leyendo: 16.
I — Los 16 años
Microsoft tocó su máximo el 27 de diciembre de 1999, a 59,56 dólares ajustados por splits. Era la empresa más valiosa del planeta, con casi 600.000 millones de dólares de valor de mercado.
No volvió a ver ese precio hasta el 20 de julio de 2016.
Ahí está tu número. 16 años y medio para volver a estar donde ya estabas.
Y antes de que preguntes por los dividendos, que es lo primero que uno piensa, te doy la foto completa. Microsoft empezó a pagar dividendos en 2003 y los fue subiendo. Aun así, 100 dólares invertidos a fines de 1999, con todos los dividendos reinvertidos, valían 51 dólares a fines de 2012.
La mitad. Trece años cobrando dividendos de la mejor empresa del mundo para terminar con la mitad de tu plata. En el medio, entre el pico de diciembre de 1999 y el piso de marzo de 2009, la acción llegó a caer 75%.
Ahora la parte que a mí me pareció increíble la primera vez que la vi.
Durante todos esos años, el negocio funcionó. Las ganancias de Microsoft crecieron a un ritmo de entre 9% y 10% anual, según el tramo que midas. La ganancia por acción pasó de 0,85 dólares en el año fiscal 2000 a 2,58 en el 2013. No hubo una sola sorpresa negativa. Ninguna.
La empresa cumplió con todo. El accionista perdió la mitad.
II — “Pero eso le pasó a todo el mercado”
Es la objeción obvia y me la hice yo primero. Diciembre de 1999 fue el pico de la locura, cualquier acción comprada ahí iba a sufrir, la historia de Microsoft no prueba nada.
Fui a buscar los números esperando encontrar exactamente eso. Encontré otra cosa.
Es cierto que el índice principal de Estados Unidos tuvo una década horrible. Entre 2000 y 2009 el S&P 500 rindió 0,95% negativo anual, con dividendos incluidos. Un dólar invertido a fines de 1999 valía 91 centavos diez años después. La llaman la década perdida y se la ganó.
Ahora agarrate.
Tomá exactamente las mismas 500 empresas, pero en vez de darle más peso a las más grandes, poné a las 500 pesando igual. Mismo índice, mismas compañías, misma década. Rindió 5,1% anual. Ese dólar, en vez de valer 91 centavos, valía 1,64.
Y si hubieras comprado lo que en 1999 nadie quería ni mirar, la película es otra directamente. Las empresas chicas y baratas de Estados Unidos rindieron 7,69% anual. Los mercados emergentes, 9,8%. Los ladrillos, los fondos de real estate que cotizan en bolsa, 10,6% anual durante la peor década de la bolsa americana en 70 años.
Las mismas dos recesiones para todos. Las mismas guerras, la misma crisis de 2008, el mismo mundo. Lo único que cambió fue el precio que pagaste en la entrada.
Porque acá está el dato que ordena todo. A fines de 1999 el S&P 500 entero cotizaba a unas 29 veces ganancias, que ya era carísimo. Microsoft cotizaba a 70.
No estaban en el mismo barco. Estaban en el mismo océano.
Y fijate la simetría, que es lo que a mí me cerró la cabeza. El mercado pagaba 29 veces y tardó unos 10 años en recuperarse. Microsoft pagaba 70 y tardó 16 y medio. El castigo no fue igual para todos. Fue proporcional al precio que cada uno aceptó pagar.
La década no se perdió. Se perdió para los que pagaron caro.
III — La cuenta que estaba a la vista en 1999
Esa proporción no es una casualidad. Es una cuenta, y la podés hacer vos.
Empecemos por lo básico, porque de acá sale todo. Cuando comprás una acción no comprás un símbolo en una pantalla. Comprás un pedazo de un negocio. Y ese negocio te genera algo todos los años, que es lo que se llama las ganancias del dueño:
Ganancias del dueño = crecimiento de la ganancia por acción + lo que la empresa te devuelve en dividendos y recompras
Esa es la máquina. Todo lo demás es humor.
En el corto plazo el precio no lo mueven las ganancias, lo mueve cuánto está dispuesto a pagar el mercado por esas ganancias. Optimismo, miedo, moda, titulares. En el largo plazo eso se agota, y el precio termina yendo exactamente adonde fueron las ganancias del dueño.
Ahora hacé conmigo la división más importante de esta carta.
En diciembre de 1999 el mercado pagaba cerca de 70 veces las ganancias de Microsoft. A fines de 2013 pagaba 14. Eso es una compresión de 5 veces. Para volver al punto de partida, las ganancias tenían que multiplicarse por 5 solamente para compensar eso.
Las ganancias crecían entre 9% y 10% por año.
¿Cuánto tarda algo que crece a ese ritmo en multiplicarse por 5?
Entre 17 y 19 años.
El accionista tardó 16 años y medio.
Leelo de nuevo, porque es la idea que quiero que te lleves de toda la carta. El mercado le dijo en 1999, con una división que hace un chico de escuela primaria, cuántos años iba a perder. El número estaba impreso en la pantalla todos los días. Nadie se lo escondió. Simplemente nadie hizo la cuenta.
Y ahí tenés una herramienta que podés usar esta misma tarde. No necesitás un modelo ni una planilla. Necesitás dos datos: cuánto estás pagando por las ganancias, y a qué velocidad crecen esas ganancias. Con eso ya sabés, aproximadamente, cuántos años te va a costar la entrada.
IV — La banda elástica
Alguien puede decir que todo esto es la burbuja del año 2000 y que hoy no aplica. Así que mirá este otro caso, donde no hay burbuja ni euforia, solo un mercado normal.
François Rochon, de Giverny Capital, publica todos los años dos números: cuánto creció el valor real de sus empresas, y cuánto creció el precio de esas acciones en la bolsa.
Entre 2005 y 2011 sus negocios crecieron 10% por año. El precio de sus acciones creció 6% por año. 6 años seguidos haciendo todo bien y sintiendo que el mercado no te reconoce nada. Ahí es donde se rinde casi todo el mundo.
Entre 2012 y 2014 sus negocios crecieron 16% por año y el precio subió 28% por año. Y la década completa, de 2005 a 2014: el negocio creció 12% anual, el precio subió 12% anual. Exactamente el mismo número.
Pensalo como una banda elástica. Cuanto más se estira el precio para un lado, para arriba o para abajo, más fuerte vuelve. Lo que nunca cambia es el punto al que vuelve, y ese punto lo fija el negocio.
V — La misma empresa, el otro precio
Volvamos a Microsoft por última vez, pero en 2012.
Mismo edificio en Redmond, mismos productos, mismo Windows, mismo Office. La empresa que todo el mundo había decidido que era un fósil, dinero muerto, la abuela del sector. Medido contra el flujo de caja, que es otra forma de mirar lo mismo, en 1999 pagabas casi 51 veces. En 2012 pagabas 8.
Y acá está la rima que a mí me parece lo más lindo de toda esta historia. En 1999 nadie quería ladrillos ni empresas chicas ni mercados emergentes, y esos fueron los que hicieron una década excelente. En 2012 nadie quería Microsoft.
El que compró ahí no compró un negocio mejor. Compró exactamente el mismo negocio, al que el mercado había dejado de tenerle fe. Y a partir de ese momento Microsoft entregó algunos de los mejores retornos del mercado americano. Para dar una referencia: 1.000 dólares puestos en Microsoft hace 10 años valen hoy alrededor de 9.000, más del triple de lo que hubieras hecho con el índice.
Misma empresa. Mismas oficinas. Resultados opuestos.
Lo único que cambió entre el accionista que perdió la mitad y el que multiplicó por 9 fue el precio que aceptaron pagar por la misma máquina. Nada más que eso.
VI — Y ahora mirá los semiconductores
Con esta regla en la mano, mirá la ola que se comió todos los titulares del último año.
Todo el mundo repite que NVIDIA es la burbuja de nuestra época, el Microsoft de 1999, la señal de que esto termina mal. Es la comparación más citada del mercado.
Andá a los números y hacé la misma división.
Al 31 de julio de 2026 NVIDIA cotizaba a unas 31 veces sus ganancias. Su promedio de los últimos 10 años es más de 40% más alto que eso. Microsoft en su pico pagaba 70.
Supongamos, para ponernos exigentes, que el múltiplo baja a 20 veces. Eso es una compresión de 1,5 veces, no de 5. Y si las ganancias crecen a un ritmo que ni siquiera es el más optimista que se maneja hoy, digamos 25% anual, esa compresión se digiere en unos 2 años. Aun con un crecimiento bastante más flojo, del 15%, estás hablando de 3.
Microsoft necesitaba 17. Acá estamos hablando de 2 o 3.
Eso no significa que sea una compra, y no te lo estoy diciendo. Todo el cálculo se apoya en un supuesto grande, que es que las ganancias efectivamente crezcan como se espera. Si eso falla, la cuenta cambia entera y no hay múltiplo bajo que te salve. El que compró Microsoft en 1999 también tenía proyecciones.
Pero sí significa algo más útil que un titular: la pregunta correcta nunca es “¿esto subió mucho?”. La pregunta correcta es “¿cuánto de esta suba la puso el negocio y cuánto la puso el humor?”. Son dos motores distintos y solo uno de los dos te pertenece.
Una acción que sube 300% porque sus ganancias subieron 300% no está más cara que antes. Una acción que sube 30% sin que las ganancias se muevan sí lo está. El titular es idéntico, la situación no tiene nada que ver.
VII — Lo único que podés controlar
El humor del mercado no lo podés controlar. Nadie puede. No sabés si el año que viene te van a pagar 14 veces las ganancias o 40, y el que te diga que lo sabe te está vendiendo algo.
Lo que sí podés controlar son dos cosas, y son solo dos: elegir negocios cuyas ganancias del dueño crezcan año tras año, y no pagar de más por ellos.
Por eso, cuando en Capital Antifrágil desarmo una empresa durante horas, el veredicto nunca es un precio objetivo. Es un retorno esperado, mirando tres cosas: el negocio, su futuro y el precio. Estamos midiendo la máquina, no el humor.
Y por eso analizar empresa por empresa no es un lujo de fanáticos. Es lo único que te queda cuando aceptás que la mitad de la ecuación no depende de vos.
Para cerrar
Lo práctico, que es lo que quiero que te lleves.
La próxima vez que una posición de tu cartera esté meses sin moverse, no mires la pantalla. Andá al balance y preguntáte una sola cosa: ¿las ganancias del dueño de esta empresa siguen creciendo?
Si la respuesta es sí, el tiempo está trabajando para vos aunque el precio todavía no se haya enterado. La banda elástica está estirada a tu favor.
Y si la respuesta es no, ninguna paciencia te va a salvar. Ahí no estás esperando, estás esperando en vano, que es otra cosa.
Mi cliente del año 2000 tenía razón sobre la empresa y perdió la mitad de su plata igual. La diferencia entre tener razón y ganar plata cabe en una división que él nunca hizo.
¿Tenés hoy alguna acción que no se mueve hace meses y te está poniendo nervioso? Contame cuál, en una línea, a cartas@fedetessore.com. Me interesa ver cuántos estamos mirando la pantalla en vez del balance.
¡Buenas inversiones!
Fede Tessore
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