Carta # 35
De chico jugaba al blackjack en Punta del Este. Muchos años después, un profesor de matemática me explicó por qué perdía.
Buenos Aires, 22 de octubre de 2026
Por Fede Tessore
A principios de los 90, en Punta del Este, la noche tenía un plan fijo: el casino. Primero el de la Punta, o el de San Rafael. El Conrad vino después.
Con 16 o 17 años, la aventura era lograr entrar. Cuando cumplí 18 ya no tuve que esconderme, y empecé a jugar fuerte. Cada tanto me sentaba en la ruleta, pero lo mío era el blackjack.
Me acuerdo de la adrenalina. Y me acuerdo, sobre todo, de las noches que perdí. De las que gané me acuerdo bastante menos.
Con los años el casino me fue dejando de gustar. No hubo una noche en particular. Fue algo gradual, que coincidió con empezar a ganar mi propia plata. Cuando la plata te cuesta, empezás a fijarte quién gana al final. Y en el casino gana siempre el mismo.
Lo que no sabía en esa época es que 30 años antes, un profesor de matemática había encontrado la forma de ganarle a la casa justo en el juego que yo jugaba. Lo echaron de los casinos de Nevada. Y después se fue a Wall Street a hacer lo mismo.
Su historia es la mejor forma que encontré de explicar cómo pienso mi propia cartera.
I. El profesor que dio vuelta la mesa
Se llama Edward Thorp.
A fines de los 50, siendo un joven profesor de matemática, se dio cuenta de algo que los casinos daban por imposible. En la ruleta, cada tirada es independiente de la anterior: la bola no se acuerda de dónde cayó. En el blackjack no. Las cartas que salen no vuelven al mazo hasta que se mezcla, así que lo que queda en el mazo va cambiando. Y hay momentos en que lo que queda favorece al jugador.
Usó una de las computadoras más potentes de la época para calcular millones de manos. Así nació el conteo de cartas.
En 1961 un apostador profesional, que había hecho su fortuna con apuestas ilegales, le ofreció 100.000 dólares para probar el sistema en los casinos. Thorp, prudente, le pidió solo 10.000. Fueron a Reno y a Lake Tahoe, y en un fin de semana esos 10.000 dólares ganaron 11.000.
Al año siguiente publicó todo en un libro, Beat the Dealer, que vendió más de 700.000 ejemplares. Los casinos cambiaron las reglas, empezaron a jugar con varios mazos a la vez y le prohibieron la entrada. Para seguir jugando, Thorp se ponía barba postiza y anteojos oscuros. En sus memorias cuenta que una noche aceptó un café que le ofreció la casa, empezó a marearse y no pudo seguir contando. Nunca lo pudo probar, pero entendió que los casinos estaban dispuestos a todo para sacarlo de la mesa.
Mientras tanto, se había juntado con Claude Shannon, uno de los genios del MIT, para atacar la ruleta. Construyeron una computadora del tamaño de un paquete de cigarrillos, escondida en la ropa y manejada con el dedo gordo del pie, que calculaba la velocidad de la bola y predecía en qué parte de la rueda iba a caer. En 1961 la probaron en Las Vegas. Según los cálculos de Thorp, cuando funcionaba les daba una ventaja de 44%. La abandonaron por un problema muy poco matemático: los cables del auricular eran finísimos y se cortaban todo el tiempo.
Hasta acá, una gran historia de casino. Lo interesante es lo que pasaba en la mesa.
II. Perder la mayoría de las manos y ganar igual
Empecemos por la ruleta, que es más fácil de ver.
Una ruleta con un solo cero tiene 37 números. Si apostás 1 dólar a un número y sale, te pagan 35 y te devuelven tu ficha. Si apostás a un número 37 veces y sale una sola vez, que es lo que debería pasar en promedio, pusiste 37 dólares y te volvieron 36.
Perdiste 1 de cada 37. Eso es 2,7%, y es toda la ventaja de la casa. No viene de hacer trampa. Viene de pagarte 35 cuando lo justo sería 36.
No parece mucho. La casa pierde muchísimas apuestas todas las noches. Pero no juega una noche: juega millones de tiradas por año, siempre con ese 2,7% a favor. Y un porcentaje chico, repetido millones de veces, se convierte en una certeza.
Ahora, el detalle de la historia de Thorp que más me gusta: él, con todo su sistema, también perdía la mayoría de las manos.
Un jugador que juega perfecto al blackjack gana el 42% de las manos y pierde el 49%. El resto son empates. El conteo de cartas no le hacía ganar a Thorp más seguido. Le decía cuándo el mazo estaba a su favor. Ahí apostaba fuerte, y cuando estaba en contra, apostaba lo mínimo.
Perdía muchas manos chicas y ganaba menos manos, pero más grandes. Sumando miles de manos, la cuenta le daba una ventaja de entre 0,5% y 1,5%. Con eso alcanzó para que lo echaran de Las Vegas.
Es una idea que muy pocos tienen clara cuando invierten: lo que importa no es cuántas veces acertás. Es cuánto ganás cuando acertás, comparado con cuánto perdés cuando te equivocás, repetido durante mucho tiempo.
El jugador mide sus noches. La casa mide sus años.
Yo, en Punta del Este, me acordaba de las noches que perdía. Estaba midiendo la mano, no la cuenta.
III. Tener ventaja no alcanza
La segunda lección de Thorp es la que más me marcó: tener ventaja no te dice cuánto apostar. Y si apostás de más, podés perder todo aunque la ventaja sea tuya.
Imaginá una moneda cargada que sale cara el 60% de las veces. Si sale cara, ganás lo que apostaste. Si sale ceca, lo perdés. Es una ventaja enorme, mucho más grande que la de cualquier contador de cartas.
Empezás con 1.000 dólares y la tirás 100 veces. Pasa lo esperable: 60 caras y 40 cecas. En cada tirada apostás un porcentaje fijo de lo que tengas en ese momento.
- Si apostás todo, la primera ceca te deja en cero.
- Si apostás el 50%, terminás con 33 dólares. Perdiste el 97% con la moneda a tu favor.
- Si apostás el 5%, terminás con unos 2.400.
- Si apostás el 20%, terminás con unos 7.500.
Ese 20% no es un número elegido a ojo. Sale de una fórmula que publicó en 1956 un ingeniero de los laboratorios Bell, John Kelly, y que Thorp usó toda su vida: cuanto más grande tu ventaja, más podés apostar. Si no tenés ventaja, apostás cero. Y nunca, por más ventaja que tengas, apostás todo.
Nassim Taleb, el autor de Antifrágil, el libro que me cambió la forma de pensar el riesgo y sobre el que construí Capital Antifrágil, escribió el prólogo de las memorias de Thorp. Ahí dejó una frase que tengo muy presente:
“Tener una ventaja y sobrevivir son dos cosas distintas.”
Antes de pensar cuánto podés ganar, tenés que asegurarte de que ningún resultado te saque del juego. El que queda afuera no puede aprovechar su ventaja nunca más.
IV. El casino más grande del mundo
A mediados de los 60, Thorp miró la bolsa y vio un casino gigante, con muchas más mesas y muchos jugadores apostando por intuición.
No intentó adivinar si el mercado iba a subir o a bajar. Hizo lo mismo que en el blackjack: buscar lugares donde las matemáticas le dieran una ventaja chica, medirla bien y repetirla muchas veces, sin opinar sobre cada caso.
Ese es, en el fondo, el método de cualquier inversor cuantitativo. Hay ventajas en la bolsa documentadas durante décadas: comprar empresas baratas, comprar empresas de calidad, comprar empresas cuyos números mejoran antes de que el mercado se dé cuenta. Ninguna funciona todos los años. Las empresas baratas, por ejemplo, pasaron buena parte de la década de 2010 rindiendo menos que el mercado. Por eso casi nadie las sostiene. La ventaja está ahí, pero para cobrarla hay que aguantar las noches malas.
En 1969 armó uno de los primeros fondos cuantitativos de la historia. Hasta fines de 1988 rindió 15,1% anual neto para sus inversores, contra 10,2% del S&P 500. En 19 años tuvo solo 3 meses negativos.
En 1991, una consultora le pidió que revisara las inversiones de un cliente. Uno de los fondos daba entre 1% y 2% todos los meses, como un reloj. Thorp, que sabía cuánto cuesta cada punto de ventaja, no le creyó. Revisó las operaciones y encontró que, en la mitad de los casos, a esa hora no se había operado nada en el mercado. En otros, el fondo decía haber comprado más opciones que todas las que se habían negociado ese día.
Le dijo al cliente: “Esto es un fraude”. El cliente sacó su plata. El fondo era el de Bernard Madoff, y explotó 17 años después.
Lo que delató a Madoff no fue que ganara mucho. Fue que nadie podía explicar de dónde salía la ventaja. Una ventaja real tiene una explicación, deja rastros en los datos y tiene años malos que se pueden mirar.
V. Cómo armo mi propia mesa
En 1968, Thorp conoció a un inversor todavía poco conocido llamado Warren Buffett. Esa noche le dijo a su mujer que Buffett iba a ser el hombre más rico de Estados Unidos. En 1982 compró acciones de Berkshire Hathaway, a 982,50 dólares cada una.
El pionero de los fondos cuantitativos también tenía una inversión de largo plazo en una empresa de calidad. Nunca vio una contradicción entre las dos cosas. Yo tampoco.
Pienso mi cartera como la barra con pesas de Taleb, y así está armado Capital Antifrágil. En un extremo, la reserva: la parte que no se juega, la que me permite no vender nunca en una crisis. Es la regla de Thorp de no apostar todo. En el otro extremo, el motor: la parte que hace crecer el capital, donde acepto más riesgo.
El motor clásico son las empresas de calidad, que ganan porque el negocio crece año tras año y vos tenés la paciencia de quedarte. Una estrategia cuantitativa es otra forma de hacer andar el motor: gana como la casa, con una ventaja estadística que se repite muchas veces, aunque cada apuesta individual pueda salir mal. Son dos motores que no fallan en los mismos años, y por eso conviven bien.
Esta mañana presenté una estrategia que funciona como ese segundo motor. Se llama Cartera Halcón. Es un algoritmo que revisa todos los meses más de 5.000 empresas de Estados Unidos y se queda con las 10 donde los números del negocio están mejorando y el mercado lo empezó a notar.
Acierta el 57% de las veces, un poco más de la mitad. Y desde 2008 rindió el triple que el mercado. Ahora sabés por qué eso no es una contradicción: es la misma cuenta que hacía Thorp en la mesa de blackjack.
También tiene sus noches malas, y están a la vista. En 2022 perdió 27,7%, más que el mercado. Lo muestro igual, porque una ventaja real tiene años malos. El reloj perfecto era el de Madoff.
Y le di el tamaño que le daría Thorp. Invierto en Halcón con plata mía y de mi familia, pero solo la parte que mis reglas permiten poner en una sola estrategia. Ni un dólar más.
Tres preguntas antes de sentarte a la mesa
La historia de Thorp me dejó tres preguntas que me hago antes de cualquier inversión, sea una acción, un fondo o lo que te ofrezca un asesor:
- ¿De dónde sale la ventaja? Si no la podés explicar en dos líneas, probablemente no la tengas. Y si no la tenés, estás del lado del jugador.
- Si sale mal, ¿sigo en pie? Tener razón no sirve de nada si una mala racha te saca del juego.
- ¿Me están mostrando los años malos? Toda ventaja real los tiene. Si nadie te los muestra, desconfiá.
Hace unos meses fui con mi familia a pasar unos días a Punta del Este. Cada vez que pasábamos por el Enjoy, que para mí sigue siendo el Conrad, me daba nostalgia. Me acordaba de esas noches en las que me sentaba a la mesa convencido de que la próxima mano me iba a dar vuelta la suerte.
Tardé años en entender que la pregunta no era cómo jugar mejor. Era de qué lado de la mesa sentarme.
Si tuvieras que explicar en dos líneas de dónde sale la ventaja de tu mejor inversión, ¿qué dirías? Escribime a cartas@fedetessore.com, te leo.
Un abrazo y buenas inversiones,
Fede Tessore
¿Te sirvió esta nota?
Todas las semanas escribo una carta como esta. Es gratis y te llega directo a tu correo.