Carta # 26
El mismo país y los mismos años produjeron un índice estancado y una de las mayores creaciones de riqueza de América Latina.
Buenos Aires, 20 de agosto de 2026
Por Fede Tessore
Arranco reconociendo algo que juega en contra de lo que voy a escribir.
Las bolsas de nuestra región vienen de dos años extraordinarios. En 2025 Chile, Colombia y Brasil subieron más de 30% medidos en dólares, casi seis veces lo que rindió el S&P 500 ese mismo año. El Merval argentino tocó máximos históricos. Si mirás los últimos 24 meses, América Latina fue el mejor lugar del mundo para tener tu plata.
Ahora quiero que mires una sola cosa: adónde llegó ese rally.
El Merval medido en dólares cerró ayer en 1.826 puntos. En enero de 2018 estaba en 1.759.
Leelo despacio. Pasaron 8 años y medio. En el medio hubo una de las mayores subas de la historia del mercado argentino. Y el índice está prácticamente en el mismo lugar donde ya estaba en 2018. Medido en términos reales, descontando la inflación del dólar, todavía está por debajo.
Un rally enorme que sirvió para volver al punto de partida.
Guardá esa imagen, porque ahora viene la segunda historia, y ocurrió exactamente en el mismo período.
El 10 de agosto de 2007 una empresa nacida en Buenos Aires salió a cotizar al Nasdaq a 18 dólares por acción. Ayer cerró cerca de 1.900 dólares. Más de 100 veces la inversión inicial.
Hablo de Mercado Libre.
Dos historias del mismo país y de los mismos años. En una, el tiempo no construyó nada. En la otra, construyó una de las mayores creaciones de riqueza que haya salido de América Latina.
Lo que quiero mostrarte en esta carta es qué separó a esas dos historias. Porque no fue el país.
I — El 18%
Sigo a Mercado Libre desde sus comienzos y nunca me pareció un golpe de suerte. A las empresas innovadoras que se internacionalizan les va bien incluso cuando nacen en países que funcionan mal. Esa es la parte que conviene mirar, y está en una sola línea del balance: de dónde vienen los ingresos.
Brasil, 54,4%. México, 23,0%. Argentina, 18,1%. El resto de los 15 países, 4,6%. Y el número argentino viene bajando: un año antes era 22,5%.
Menos de una quinta parte de la empresa depende de la economía donde nació.
Mercado Libre no ganó porque a la Argentina le fuera bien, ni perdió cuando le fue mal. Dejó de depender de una sola economía. Ahí está la diferencia con el índice, y no en el país donde los dos nacieron.
Hay un detalle más que suele pasar desapercibido. La empresa está constituida en Delaware, tiene su sede corporativa en Montevideo y cotiza en Nueva York. No es una anécdota tributaria. Es un negocio que fue a buscar el capital al lugar donde el capital estaba disponible, profundo y barato.
Eso me lleva a algo que conviene decir con todas las letras, porque se malinterpreta seguido. Cuando alguien dice “invierto en Estados Unidos”, muchas veces no está invirtiendo en la economía norteamericana. Está comprando negocios globales que eligieron listarse ahí. Mercado Libre vende en 18 países de América Latina y cotiza en el Nasdaq. La bolsa norteamericana funciona menos como un país y más como una vidriera donde se paran las empresas que ya superaron las fronteras de cualquier país.
II — De qué está hecho un índice
Si el país no explica la diferencia, algo tiene que explicarla. Y la explicación está en un lugar bastante menos glamoroso: en de qué están hechos los índices.
Hoy alrededor del 50% del índice MSCI Argentina es petróleo. El resto, en buena medida, bancos y energía regulada. Y si mirás los índices de Chile, Brasil, Colombia o Perú, el patrón se repite con otros nombres: materias primas, bancos y servicios públicos.
Pasale a esos negocios el mismo examen que le paso a cualquier empresa antes de comprarla.
Primero, el precio de lo que venden. Una petrolera no fija el precio del petróleo, lo fija el mundo. Una distribuidora eléctrica no fija su tarifa, la fija un ente regulador. Un banco no fija la tasa, la fija el Banco Central. Son negocios que trabajan bien o mal según cómo les venga el clima, y el clima no es una decisión que ellos tomen.
Segundo, cuánto capital hace falta para crecer. Para producir 20% más petróleo hay que invertir una fortuna en pozos, ductos y equipos. Cada punto de crecimiento se paga caro y la caja que sobra al final es poca. Y lo que no sobra no se puede reinvertir.
Tercero, y es el que menos se mira, la productividad. Sacar un barril de petróleo hoy no es 20 veces más eficiente que hace 20 años. Procesar un pago digital sí lo es. Mercado Libre facturó 10.170 millones de dólares en el segundo trimestre de este año, 50% más que un año antes, apoyándose en buena parte sobre infraestructura que ya tenía construida. En todo 2025 facturó 28.900 millones. Y no paga dividendos: reinvierte todo.
Ese es el mecanismo completo. Cuando un negocio no genera valor propio, lo único que puede mover su precio es el humor sobre el país. Por eso los índices de la región suben y bajan con las elecciones, con el riesgo país y con el precio de las materias primas, en ciclos que se dan vuelta cada 5 o 7 años. No son malos mercados. Están jugando a otro juego, uno de entrar y salir, no uno de capitalizar. El problema aparece cuando uno cree que está jugando al segundo mientras el tablero es el primero.
III — Lo que esto no significa
Alguien podría cerrar la carta acá y concluir: vendo todo lo local y compro Estados Unidos. Me parece una lectura pobre, y quiero desarmarla.
Empiezo por Japón. A fines de 1989 la bolsa japonesa era el 37% de las acciones del mundo, contra 29% de Estados Unidos. De las 50 empresas más valiosas del planeta, 32 eran japonesas. Hoy queda una sola en esa lista. El inversor japonés de aquel momento tenía mejores argumentos que los que tenemos hoy para creer que su mercado era el que siempre funciona, y tardó 34 años en volver a ver el precio de aquel diciembre. El liderazgo rota. Comprar un país porque ganó las últimas décadas es la misma lógica que compra la acción que más subió.
Sigo por el precio. Hace dos semanas te mostré que Microsoft era efectivamente la mejor empresa del mundo en 1999 y que su accionista igual esperó 16 años y medio para recuperar la plata. El mejor negocio comprado al precio equivocado sigue siendo un mal resultado. Y no es teoría: la propia Mercado Libre cayó más de 22% en los últimos 12 meses. Un gran negocio no te ahorra los golpes. Hace que valga la pena aguantarlos.
Entonces el marco que uso es más simple de lo que parece. Elijo negocios, no países. Busco empresas que aumenten su productividad y sus ganancias año tras año, con ventajas competitivas que les permitan defender lo que ganan, compradas a un precio que deje lugar para que ese crecimiento me llegue a mí. Y miro el país siempre, pero como lo que es: un filtro, no una decisión. Los países no crean el valor. Lo habilitan o lo estrangulan, con impuestos, con regulación, con reglas que cambian, con mercados de capitales abiertos o cerrados.
Tus empresas las elegís vos. El país en el que van a operar los próximos 20 años no lo elegís. Por eso no conviene que una sola economía decida tu resultado.
Esa es la pregunta que te dejo esta semana: ¿qué porcentaje de tu cartera depende de que a una sola economía le vaya bien? Contestala con números, no con sensación. Escribime a cartas@fedetessore.com y contame qué te dio. Leo todos los mensajes.
Fede Tessore
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