Carta # 27
Entre 1998 y 2002 asesoraba desde una oficina revestida en madera. Al cliente que llegaba al mínimo le abría un mundo. Al que no llegaba, le tenía que decir que no. Veinte años después, esos clientes que sobraban se convirtieron en el negocio más rentable de América Latina.
Buenos Aires, jueves 27 de agosto de 2026
Por Fede Tessore
Mi oficina en el Citibank tenía un escritorio de madera amplio y las paredes revestidas en madera hasta el techo. Enfrente había un cajero exclusivo para mis clientes, con su caja fuerte, y una puerta que yo les abría cuando llegaban. Todo muy formal, muy señorial.
Entré en 1998 y me quedé hasta 2002. Antes había pasado dos años en Capital Markets Argentina, un broker local. Era asesor financiero y me dedicaba a las inversiones de clientes de alto poder adquisitivo.
La palabra importante de esa frase no es asesor. Es la última parte.
Porque el trabajo tenía dos mitades. Una era la que se cuenta: armar carteras, explicar instrumentos, acompañar decisiones que a veces cambiaban una familia entera. La otra era la que no se cuenta: mirar cuánto traía el que se sentaba enfrente y saber, antes de que terminara de hablar, a qué iba a poder acceder y a qué no.
Había un mínimo. Arriba del mínimo se abría el menú completo. Abajo, el menú se achicaba hasta quedar en casi nada, y encima venían los requisitos: papeles, firmas, esperas, formularios que hoy no existirían.
Y acá está la parte que quiero que veas bien, porque no es una denuncia. En esa época nadie lo discutía. Yo tampoco. La creencia compartida por todo el sistema era que las estrategias financieras sofisticadas eran, por naturaleza, para unos pocos. Que abajo de cierto número no daban los costos. Que el que tenía poco no tenía por qué acceder a lo mismo que el que tenía mucho, porque además no lo iba a entender.
Nadie lo decía con esas palabras. Se decía con un mínimo.
I — Los que sobraban
En 2013, en São Paulo, un colombiano llamado David Vélez fundó un banco al que llamó Nubank, después de intentar abrir una cuenta y salir de la experiencia convencido de que ahí había algo mal. En el prospecto de la salida a bolsa lo escribió sin vueltas: cuanto menos ingreso y menos educación financiera tiene un cliente, peores son sus opciones de inversión.
Esa frase es, exactamente, lo que yo veía todos los días desde el escritorio de madera. Del otro lado del mostrador, en otro país y veinte años después, alguien miró la misma escena y sacó la conclusión opuesta a la nuestra. Nosotros veíamos un piso. Él veía un mercado.
Hoy la empresa cotiza en Nueva York como Nu Holdings y tiene 139 millones de clientes: 118 millones en Brasil, 16 en México y más de 5 en Colombia. En agosto reportó el primer trimestre de su historia con más de 1.000 millones de dólares de ganancia. Es el banco digital más grande de América Latina y uno de los más rentables del mundo.
Se construyó con los que no llegaban al mínimo.
Ahora bien, esa historia es linda y no alcanza para invertir un solo dólar. La pregunta que a mí me ocupa es otra, y es la que le hago a cualquier empresa antes de comprarla: ¿qué tiene esta compañía que un competidor con plata infinita no pueda comprar?
Casi todo el mundo contesta mal esa pregunta con Nu. Y la respuesta equivocada suena muy convincente.
II — El número que todos repiten
El dato que circula es este. Nu le cobra a cada cliente activo un promedio de 17,10 dólares por mes y gasta 1 dólar en atenderlo. Ese spread es el modelo entero, lo demás es aritmética.
De ahí sale la cifra que impresiona. El ratio de eficiencia de Nu fue 19,5% en el último trimestre, o sea 20 dólares de gasto de estructura por cada 100 que factura. Bank of America está cerca de 59%.
Frená un segundo, porque acá hay una trampa de lectura que te va a servir para cualquier empresa, no solo para esta.
Buena parte de esa diferencia no es eficiencia. Es precio. El ratio se calcula sobre los ingresos, y Nu presta en Brasil con un margen financiero de 22,9% contra el dígito bajo de un banco norteamericano. Cuando cobrás tasas brasileñas, el denominador se agranda solo y el ratio te baja aunque tu estructura sea igual de cara.
La comparación limpia es la otra: cuánto cuesta atender a un cliente. Ahí Nu gasta 1 dólar por mes contra decenas de un banco con sucursales, y eso sí es mérito propio. Nació sin sucursales, sin sistemas viejos y en la nube. El dólar no es una campaña de austeridad, es la arquitectura.
Y como tesis de inversión eso tiene un límite, aunque quiero decirlo con cuidado, porque lo que hicieron no es poca cosa. Llegar a 118 millones de brasileños les llevó 13 años, miles de millones de dólares y una paciencia que casi ninguna empresa tiene.
Pero es replicable. Es una ventaja de grado, no de naturaleza: un competidor con capital y con tiempo puede construir una estructura sin sucursales y llegar a un costo por cliente parecido. Le va a costar años y fortuna, y aun así puede. Itaú puede. Mercado Pago lo está haciendo. Es una ventaja real y hay que contarla como tal, pero no es la que explica por qué esta empresa vale lo que vale.
Así que si la app no es la ventaja, y el costo tampoco, la pregunta sigue abierta.
III — Dónde está la ventaja de verdad
La respuesta está en un gráfico que casi nadie mira, y que a mí me parece el más importante de toda la empresa.
Es la mora a más de 90 días en Brasil, abierta por franja de ingreso, comparando a Nu contra el resto del sistema.
En la franja de ingresos altos, la de los clientes que yo atendía, todos los bancos tienen recibo de sueldo, legajo e historial. Ahí Nu tiene 5,7% de mora, contra 8,7% de los bancos grandes. Le gana, pero por poco. Y algunos bancos chicos que eligen clientela con pinzas están mejor todavía, en 3,9%.
Ahora leelo al revés, de abajo hacia arriba.
En la franja de menores ingresos, hasta 3 salarios mínimos, donde el sistema tradicional casi no tiene información para decidir a quién prestarle, la mora del mercado va de 14,4% a 20,6%. La de Nu es 8,7%.
Ahí está todo.
La ventaja de Nu no es prestar mejor en general. Es prestar mejor justo donde el dato tradicional no existe. Donde el banco de siempre solo puede decir que no, porque no tiene con qué decidir, esta empresa puede decir que sí y acertar más de dos veces sobre tres respecto del resto del mercado.
Y eso pasa por una razón concreta que tiene nombre. Nu entrenó un modelo propio, nuFormer, sobre más de una década de transacciones de sus propios clientes, tratando al historial de gastos como si fuera un idioma, donde cada compra cobra sentido por las que vinieron antes y después. Hoy está decidiendo tarjetas de crédito en Brasil y en México.
Volvamos entonces a la pregunta del principio. Un rival con plata infinita copia la app en un año y el costo por cliente en cinco. Lo que no puede comprar con ninguna cantidad de dinero es una década de historial transaccional de 139 millones de personas que ya usan esa cuenta como su banco principal. Y cada cliente nuevo que transacciona hace que el modelo prediga mejor, lo que permite prestarle mejor al siguiente, lo que atrae al que sigue.
Esa es la ventaja competitiva. No está en la pantalla. Está en los datos, que es el único lugar donde una ventaja se agranda sola con el tiempo.
Y fijate lo que dice el gráfico sobre aquella creencia de mi oficina. No era cierto que abajo del mínimo no había negocio. Era cierto que nosotros no teníamos cómo verlo.
IV — Lo que esta máquina todavía no probó
Ahora la otra cara, porque una empresa que solo tiene virtudes es una empresa que no se estudió lo suficiente.
Un banco se luce cuando la gente paga. El buen otorgamiento de crédito se prueba cuando la gente deja de pagar. Y Nu, con el tamaño que tiene hoy, nunca atravesó una recesión brasileña con desempleo alto.
Hay tres números que sigo de cerca por eso. La mora a más de 90 días está en 6,9%, su peor nivel. Las provisiones por incobrables crecieron 56,8% en el último año mientras la cartera crecía 42,7%, o sea que el banco está guardando plata para pérdidas futuras más rápido de lo que presta. Y los préstamos sobre depósitos pasaron de 75% a 87% en doce meses, que es la palanca que explica buena parte del margen récord y es una palanca que se tira una sola vez.
Ninguno de esos tres es una señal de alarma por sí solo. Los tres juntos son la razón por la que esta semana, en el informe para los miembros de Capital Antifrágil, la conclusión sobre Nu viene con una advertencia encendida al lado del puntaje. Ahí están el análisis completo, el precio que estoy dispuesto a pagar y qué tendría que pasar para que cambie de opinión.
Pero la lección que quiero que te lleves hoy no necesita nada de eso.
Durante cuatro años tuve enfrente a personas a las que les dije que no. No porque fueran malos clientes, sino porque no llegaban a un número que alguien había fijado en algún lado, sostenido por la idea de que lo bueno era para pocos.
Y quiero ser justo con esa oficina, porque hay una parte que no era ideología. Era 1999. Internet recién arrancaba en la Argentina, las carteras se armaban con teléfono y papel, y un banco con 139 millones de clientes y ninguna sucursal no era una idea que alguien descartara por conservador. Era una idea que a nadie se le podía ocurrir. La tecnología para atender bien y barato al que traía poco no existía.
Pero acá está lo que me sigue dando vueltas. Esa tecnología llegó, y el mínimo se quedó. La restricción que justificaba la creencia se levantó hace más de una década, y la creencia siguió intacta, porque para entonces ya no dependía de la tecnología. Se había convertido en sentido común.
Hizo falta que alguien de afuera mirara la misma escena que yo miraba todos los días y, donde nosotros veíamos un piso, viera un mercado de 100 millones de personas.
Eso es lo que quiero que te lleves, y no es sobre bancos. Las creencias que organizan un mercado casi nunca se caen el día que dejan de ser ciertas. Se caen bastante después, cuando aparece alguien dispuesto a probar que ya no lo son. Ese hueco, entre el día que algo deja de ser verdad y el día que el mercado se entera, es donde se hacen las mejores inversiones de una vida.
Así que cuando analices una empresa, buscá su ventaja donde sus competidores no ven nada. Y cuando escuches que algo no se puede, fijate la fecha de esa afirmación. A veces sigue vigente. La mayoría de las veces venció hace rato y nadie la revisó.
¿Qué cosa te dijeron que no se podía, y hoy hacés sin pensarlo? Contame cuál: cartas@fedetessore.com
Un abrazo y buenas inversiones,
Fede Tessore
¿Te sirvió esta nota?
Todas las semanas escribo una carta como esta, con ideas para pensar tus inversiones a largo plazo. Es gratis y llega a tu correo los jueves.