Estas semanas han sido muy duras para todos. Súbitamente, nuestro estilo de vida cambió y todos nos refugiamos en nuestros hogares con la esperanza de esquivar al peligroso coronavirus.
Aunque la pandemia del COVID-19 es una catástrofe absoluta, también supone una oportunidad; una oportunidad para pasar más tiempo con nuestras familias en casa y una oportunidad para ampliar nuestros conocimientos gracias a toda la información a la que tenemos acceso con las nuevas tecnologías.
Así, estos días de confinamiento aproveché para leer más que lo habitual. Al elegir qué leer, tenemos que ser muy selectivos porque la cantidad de material disponible es casi ilimitada y nuestro tiempo un recurso muy limitado. Por eso siempre intento leer a los mejores, y no hay mejor inversor que Ray Dalio.
Ray Dalio no necesita presentación, pero te diré que a partir de la nada consiguió fundar el mayor hedge fund del mundo: Bridgewater Associates. Gracias a su excelente comprensión de la economía, que aplicó a sus inversiones, Dalio batió al mercado de manera sistemática desde que fundó su fondo en 1975. Esto le permitió convertirse en uno de los mayores millonarios del planeta, con una fortuna de más de 18 mil millones de dólares.
Aproveché estas semanas en casa para retomar las lecturas que tenía pendientes de Ray Dalio, principalmente su libro “Navegando las grandes crisis de deuda” (creo que no existe una traducción al español de este libro, pero podés descargarlo gratis en inglés en el sitio web de Ray Dalio www.principles.com con el título original “Navegating Big Debt Crises”).
Existen muchísimas lecciones que podemos aprender de este libro y adentrarme en cada una de ellas supondría demasiada extensión para este artículo, pero me gustaría explicarte que para Dalio existen dos tipos de crisis de deudas: las hiperinflacionarias y las deflacionarias.
Mientras que Estados Unidos, Japón y la Unión Europea están a las puertas de una crisis de deuda deflacionaria de acuerdo a la definición que establece Dalio, la Argentina está al borde de una crisis de deuda hiperinflacionaria.
Dalio establece seis señales que nos permiten predecir cuándo se va a producir una crisis de deuda hiperinflacionaria. A continuación quiero mostrarte cada una de las seis señales y cómo se corresponden a la realidad actual de la Argentina.
Alto déficit fiscal
En mi nota del pasado 15 de abril (podés leerla haciendo clic acá) advertí que de acuerdo a las estimaciones de economistas independientes, los ingresos fiscales caerán cerca de un 10 por ciento y el gasto del Estado registrará una suba del 13,5 por ciento debido al impacto del confinamiento en la actividad económica.
Esta combinación de menores ingresos y mayores gastos debidos en parte a la crisis causada por el coronavirus provocará que el déficit fiscal real para este año sea de 1,5 billones de pesos, y no 200 mil millones como se estimó inicialmente.
Solo existen dos maneras de financiar el déficit fiscal: emitir deuda o emitir moneda. No existe una tercera opción…
Ante la incapacidad de nuestro país para financiarse en los mercados de deuda internacionales, este incremento del déficit fiscal tendrá que financiarse con la emisión masiva de pesos, lo que añadirá una fuerte presión al alza a la inflación actual, que además ya viene siendo una de las más altas del planeta.
Antecedentes de alta inflación y devaluaciones
Durante los últimos 70 años la larga historia de devaluaciones, hiperinflaciones y defaults golpeó a la confianza en nuestra economía y en nuestra moneda, tanto dentro como fuera de nuestro país.
Sí, en la primera mitad del siglo pasado la economía argentina era una de las economías más dinámicas del planeta y el peso era una moneda sólida que los inversores internacionales estaban interesados en adquirir. Sin embargo, nuestra historia reciente está repleta de devaluaciones y episodios de alta inflación que fulminaron esa confianza.
Desde 1947 se produjeron las siguientes devaluaciones en nuestro país:
El resultado de estas devaluaciones (con sus consiguientes episodios de alta inflación) fue que el valor del peso fue totalmente destruido en el largo plazo.
Estos antecedentes provocaron que en la actualidad ni siquiera los inversores argentinos queremos tener nuestro patrimonio en pesos y corremos a refugiarnos a otros activos como el dólar o el oro. Por esta razón, si nuestro gobierno se ve obligado a realizar una fuerte emisión monetaria a consecuencia del elevado déficit fiscal que acumula, esta oferta no va a ser absorbida por la demanda como sucede con el dólar o el euro, porque la demanda de pesos a nivel internacional es prácticamente inexistente.
En realidad esta oferta monetaria solo contribuirá a devaluar aún más el valor del peso, lo que se traducirá en un fuerte incremento de la inflación.
Ausencia de una moneda de reserva
Una moneda de reserva es aquella comúnmente aceptada por la mayoría de agentes económicos para realizar transacciones internacionales y almacenar riqueza. Históricamente siempre han existido una o varias monedas de reserva a nivel global como el dólar actualmente (el 70 por ciento de las transacciones internacionales se realizan en dólares) o la libra esterlina antes de la Primera Guerra Mundial.
Poseer una moneda de reserva le otorga a un país determinado una enorme ventaja económica, ya que siempre existirá una demanda a nivel global por poseer su moneda. Esto le permite al país en cuestión emitir grandes cantidades de su moneda para reactivar a su economía sin miedo a sufrir una hiperinflación, ya que la emisión de esta moneda será absorbida por la demanda mundial.
Esto es lo que hizo la Reserva Federal (y en menor medida el Banco Central Europeo y el Banco de Japón) para salir de la crisis de 2008 y lo que está haciendo actualmente con la crisis del coronavirus.
En la Argentina no tenemos esta ventaja, más bien todo lo contrario, como vimos en la señal anterior. Por tanto, queda claro que en la Argentina no disponemos de una moneda de reserva y por tanto tenemos que prender la tercera lucecita roja en nuestro medidor de riesgo de hiperinflación.
Bajas reservas en el Banco Central
En la actualidad las reservas internacionales brutas del BCRA suman 43 mil millones de dólares. En un principio podría parecer una cantidad aceptable, pero en realidad la cantidad disponible para soportar el peso de la deuda es mucho menor.
Según reportó Infobae en su nota del día 8 de mayo, de estos 43 mil millones tan solo 2.532 millones son reservas de uso inmediato para el sostenimiento del Estado y la intervención en los mercados cambiarios para sostener al peso.
Esto se debe a que contablemente las reservas brutas se inflaron con diversos conceptos como los swaps de divisas con otros países y con organismos internacionales como el Banco de Pagos Internacionales.
[Un swap es un instrumento financiero por el que dos partes acuerdan intercambiar durante un periodo de tiempo establecido flujos financieros en una o en distintas divisas a un precio determinado]
El más importante de estos conceptos adicionales consiste en unos 20 mil millones de dólares (casi la mitad de las reservas totales del banco central) que corresponden a un swap que formalizamos con China que solo es utilizable para el pago de importaciones procedentes del gigante asiático.
Por tanto, si se produjera un incremento dramático del déficit público el BCRA no tendría las herramientas necesarias para financiar la deuda y sostener al peso, lo que incrementa el riesgo de hiperinflación.
Alta deuda externa
En las épocas de bonanza tantos los gobiernos como los consumidores y empresas en los países emergentes recurren a las emisiones de deuda para financiar sus planes de expansión. Para poder atraer a los grandes capitales internacionales, los agentes económicos en los países emergentes recurren a la emisión de deuda en moneda de reserva extranjera (principalmente en dólares), lo que elimina el riesgo cambiario para el tenedor de la deuda y por tanto incrementa el atractivo de estos títulos de deuda.
La Argentina no fue una excepción…
Como podés ver en el siguiente gráfico, entre 2010 y 2020 la deuda externa argentina pasó de 141 mil millones de dólares a 277 mil millones, un incremento de casi el doble.
El incremento de la deuda externa fue especialmente notable a partir de 2016, cuando el Gobierno de Mauricio Macri favoreció el financiamiento a través de deuda y no de emisión monetaria para intentar equilibrar la maltrecha situación macroeconómica de la Argentina.
Aunque la emisión de deuda en una moneda de reserva consigue financiamiento a un costo más bajo que emitiendo esta misma deuda en moneda local ya que resulta más atractiva para los inversores extranjeros, cuando se producen devaluaciones de la moneda local esta deuda fijada en moneda extranjera estrangula a los agentes económicos locales.
Esto sucede porque mientras que los ingresos de los agentes económicos se producen en moneda local, los costos correspondientes al pago de la deuda se producen en moneda extranjera, por lo que se produce un desajuste entre unos ingresos decrecientes y unos gastos crecientes por los movimientos en las tasas de cambio.
Mientras que las empresas y los consumidores se pueden declarar insolventes con relativa facilidad cuando el peso de la deuda externa resulta excesivo para su capacidad de pago, entrar en default es más delicado para los Estados.
Antes de recurrir a declarar un default, los Estados recurren incrementar la impresión de moneda local y a vender sus reservas de divisas extranjeras para poder pagar la deuda externa que contrajeron como vimos en la señal anterior.
Sin embargo, la Argentina ya está camino del default… Mirá esta noticia que publicó el Financial Times el pasado 20 de diciembre en su edición internacional.
“Argentina retrasa los pagos de 9 mil millones de deuda denominada en dólares | El nuevo gobierno le pide a los tenedores de bonos que muestren buena fe y accedan a las negociaciones para reestructurar la deuda” – Financial Times
Poco a poco el tiempo se agota para que la Argentina pueda alcanzar un acuerdo con sus acreedores extranjeros. Si este acuerdo para reestructurar la deuda no se produce, la Argentina estará condenada a financiar todo el déficit fiscal con impresión monetaria, lo que iniciará el círculo megadestructivo de la hiperinflación:
Como podés ver en la ilustración anterior, este ciclo se inicia con una menor actividad económica como la producida actualmente con la crisis del coronavirus. La menor actividad repercute en unos menores ingresos fiscales, lo que a su vez repercute en un mayor déficit fiscal a menos que se produzca un fuerte ajuste a la baja en el gasto público, algo que sabemos no va a ocurrir en la Argentina a corto o mediano plazo.
El resultado de este mayor déficit fiscal en una situación de imposibilidad de emitir deuda es un fuerte incremento de la emisión monetaria, lo que a su vez dispara la inflación. En entornos de alta inflación la actividad económica en términos reales cae, alimentando así el ciclo destructivo de la hiperinflación.
Tasas de interés reales negativas
La tasa de interés real se calcula tomando la tasa de interés nominal fijada por el banco central y restando la inflación registrada durante el periodo correspondiente.
Haciendo uso de la política monetaria, los bancos centrales intentan equilibrar la tasa de interés real para que sea positiva, de manera que los ahorradores no pierdan poder adquisitivo al invertir su dinero y por tanto se fomente la inversión y la actividad económica.
Sin embargo, aunque el BCRA subió de manera sostenida la tasa de interés durante los últimos años para contrarrestar el efecto de la inflación en el poder adquisitivo de los ahorradores, estos incrementos no fueron suficientes y desde 2004 la tasa de interés real fue de manera recurrente negativa en la Argentina.
La existencia de una tasa de interés real negativa incrementa el riesgo de una hiperinflación, ya que los ahorradores evitarán utilizar los plazos fijos en moneda local como mecanismo para preservar su riqueza.
La huida a activos exteriores provoca una reducción de la demanda de la moneda local, lo que disminuye su valor y por tanto esto repercute en una mayor inflación, dando lugar a un ciclo retroalimentario similar al que vimos en la señal anterior.
Seis luces rojas
Recapitulemos y veamos las seis señales hiperinflacionarias que establece Ray Dalio en su libro “Navegando las grandes crisis de deuda”:
- Alto déficit fiscal
- Antecedentes de alta inflación y devaluaciones
- Ausencia de una moneda de reserva
- Bajas reservas en el Banco Central
- Alta deuda externa
- Tasas de interés reales negativas
Como pudiste ver anteriormente, en la actualidad la Argentina cumple todas y cada una de las seis señales que marcan el riesgo de que suceda una hiperinflación.
Quizás Ray Dalio y otros economistas se equivoquen y al final, de manera milagrosa, la Argentina evite caer en la espiral destructiva de la hiperinflación. Nadie puede tener una certeza absoluta de qué sucederá, pero resulta empíricamente innegable que el riesgo de que esto suceda es hoy mucho mayor de lo que era hace un año.
Por este motivo, planificar un plan de protección de tu patrimonio por si finalmente se produce una hiperinflación en la Argentina parece ser una muy buena idea. Y aún estamos a tiempo.
Espero que este artículo te haya resultado interesante. Por favor no dudes en compartirme tu opinión en la sección de comentarios.
Un fuerte abrazo,
Federico
